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　　中国游戏市场在25年上半年实现强劲增长，凭借新产品、AI及精细化运营，我们重点覆盖公司的表现超越同行

　　25年二季度及全年展望：丰富的游戏储备有望持续推动增长，利润率扩张预期维持不变，我们预计腾讯/网易/哔哩25年二季度游戏收入将同增15%/18%/13%，2025财年同增15%/13%/13%

　　维持推荐：首选腾讯，因其具备稳固商业护城河、良好增长前景、市场领导地位以及在AI应用生态上的潜力

　　根据CNG的数据，25年前五个月中国游戏市场同比增长17%（去年同期同增3%），25年二季度同比增长约14%。其中手游同增20%，端游则恢复同比正增长5%。同样在25年前五个月，中国自主研发游戏的海外收入同增14%。我们观察到以下趋势：1）针对高质量游戏及出海发展的政策支持力度加大，版号审批节奏加快。年初至今获批游戏版号总数达991个（去年为857个）；2）产品打磨与长线运营：持续的内容更新与运营活动提升玩家粘性。比如王者荣耀、和平精英和第五人格等现有旗舰产品流水再创新高；3）AI产业化：根据行业调研，约60%的游戏公司已将AIGC应用于智能NPC、角色建模、场景渲染、关卡设计及内部测试等环节，AI助力内容生产效率提升30%-50%；4）多平台上线策略：有助于提升用户黏性和ARPPU，并有效降低成本，实现利润率提升空间。

　　腾讯：我们预计25年二季度总收入同增11%，其中游戏收入同增15%，广告收入同增19%，金融科技及企业服务收入同增5%。预计同期非GAAP经营利润同增13%，非GAAP净利润同增9%。我们预计腾讯25/26财年整体收入将同增11%/9%，非GAAP净利润则同增13%/12%，主要受益于持续的成本控制与AI助力提效带来的利润率扩张。重点游戏储备：《王者荣耀世界》、《无畏契约：源能行动》、《命运扳机》、《终极角逐》、《洛克王国：世界》等。随着估值周期前移及汇率调整，目标价上调至670港元，对应25/26财年23/20倍市盈率。

　　网易:我们预计25年二季度收入同增12.6%，其中游戏收入同增17.7%，主要受端游的强劲增长势头（同增65%）以及手游的增长回升（同增3.2%）带动。我们预计25财年游戏收入同增13%，其中端游/手游分别同增38%/3.6%，而核心净利润25年二季度/25财年将分别同增23.7%/18.1%，主要得益于成本控制及高毛利业务占比提升（如端游）。重点游戏储备：《命运：群星》、《无主星渊》、《漫威：秘法狂潮》、《头号追击》。《灵兽大冒险》等。目标价上调至166美元/259港元，对应25/26财年18.2/17.1倍市盈率。

　　哔哩哔哩：我们预计25年二季度集团收入同增20%，主要受游戏收入同比强劲增长60%、广告收入同比稳健增长20%、增值服务收入同比增长10%带动。我们看好哔哩将实现卓越盈利增长，预计核心净利润在25/26财年同比激增450%/40%，达25亿/34亿元人民币，驱动力包括：1）持续提升运营效率及严格成本控制；2）AI助力成本节约及投资回报率提升。重点游戏储备：《逃离鸭科夫》、《嘟嘟脸恶作剧》及《三谋》的海外上线倍市盈率。

　　主要风险：1）监管政策;2）消费疲软;3）市场竞争;4）产品上线进度延迟。